党的二十大报告明确提出，要实施积极应对人口老龄化国家战略，发展养老事业和养老产业。2023年央金融工作会议首次将养老金融提升到“五篇大文章”的新高度，体现了金融支持养老的顶层部署。
债券市场作为金融体系的重要组成部分，凭借其融资规模大、期限长、成本低等优势，能够为养老产业提供多元化的投融资服务，在做好养老金融大文章中扮演关键角色。一方面，通过发行养老专项债券、绿色养老债券等，为养老产业项目筹集大量长期稳定的资金，满足其基础设施建设、设备购置等资金需求，助力养老产业规模化发展，进一步深化养老服务供给侧结构性改革。另一方面，养老金、企业年金等养老资金面临安全性和收益性的双重投资要求，债券市场收益相对稳定、风险较低的特点能够精准匹配养老资金需求，通过提供重要投资标的实现资产保值增值，实现养老服务需求侧结构优化。
当前，我国养老服务存在供给总量不足、供给结构不合理、供需不匹配等问题，应加快完善养老服务保障体系，深化供给侧结构性改革，完善供给体系。本文聚焦养老服务的供给侧视角，探讨债券市场发挥的作用。与以往研究不同，本文选取地方政府专项债作为研究对象，主要有以下几方面考量。一是鲜明的财政属性。地方政府专项债是一种重要的财政工具，其投资于正外部性的公益类项目，能够优化市场经济结构，同时引导社会投资（李品芳和周华，2011）。二是数据的可获得性。地方政府专项债信息披露程度高，其投资的项目明细能够从发行文件中获得，数据的准确性和完整性均有保障。三是关注的不饱和度。当前，鲜有文献直接研究地方政府专项债对于养老服务供给侧的影响，其作用机制和实际效果尚待深入分析。
利用2015—2024年我国地方政府专项债项目明细数据和城市层面社会经济发展情况的统计数据，本文使用双重差分法研究地方政府专项债投资养老项目对城市养老服务供给总量、供给结构、供需匹配的影响，有以下发现。一是发展养老金融能够促进城市养老服务供给改善，体现在地方政府专项债投资城市养老项目，城市养老服务的供给总量显著增加，供给结构更加均衡，供需匹配程度更高。二是养老金融通过缓解养老服务产业的流动性约束，助力城市完成养老服务的供给侧结构性改革，主要表现为通过地方政府专项债融资的比例明显提高，期限也相应增加，而成本有所下降。
本文的学术贡献包括：一是提供养老金融领域的研究视角。目前鲜有文献研究债券市场与养老服务供给侧的关系，本文通过实证分析，揭示地方政府专项债影响养老服务供给的具体路径及效果，为养老金融领域研究提供了新的视角和经验证据。二是深化地方政府专项债的相关研究。已有文献从多角度对地方债务进行了有益探索，多集中在债务总额、隐性债和城投债等方面，较少关注地方政府专项债对实体经济发展的影响。本文不仅考察地方政府专项债在养老服务领域的融资作用，还深入分析其对养老服务供给的作用机制，拓展了地方政府专项债的经济效应研究深度和广度。三是运用特有的养老项目微观数据，考察地方政府专项债缓解养老服务产业流动性约束的机制。本文根据地方政府专项债发行文件披露的明细数据，能够构建更直接的衡量指标，从而更好地理解养老金融的价值。
文献综述与研究假说
养老项目普遍具有投资规模大、回报周期长的特点，传统的信贷融资渠道往往难以满足其资金需求。地方政府债务是地方扩大财政支出、扩大基础设施投资、带动经济发展的重要抓手。通过发行地方政府专项债，将筹集的资金用于养老服务基础设施建设（如建立养老机构、适老化改造、社区养老中心建设等），能够有效弥补公共财政的投入不足（刘畅等，2020）。地方政府专项债以定向的项目作为支撑，可精准投向养老服务产业，确保资金专款专用，提高资金使用效率（孙红燕等，2024），又能引导社会资金投向，发挥专项债的规模效应和乘数效应，在地方专项债与经济增长间形成良性循环，有效发挥金融市场对实体经济的反馈作用（郑怡君等，2024）。考虑到我国的区域差异，地方政府专项债对养老服务供给的影响可能表现出异质性。为此，本文提出：
假说1：地方政府专项债支持城市的养老项目能够显著改善城市的养老服务供给。
《国务院办公厅关于发展银发经济增进老年人福祉的意见》（国办发〔2024〕1号）规定，可以通过地方政府专项债券支持符合条件的银发经济产业项目。金融监管总局《关于银行业保险业做好金融“五篇大文章”的指导意见》（金发〔2024〕11号）明确对银发经济、健康和养老产业的金融支持力度持续加大，更好满足养老金融需求。一系列的政策部署旨在缓解养老服务产业面临的流动性紧约束现状，进而改善养老服务产业的融资问题。本文拟采用养老项目明细数据，检验地方政府专项债是否通过缓解养老项目的流动性约束，达到显著改善城市养老服务供给的效果。
假说2：地方政府专项债支持城市的养老项目，能够有效缓解其流动性约束，进而显著改善城市的养老服务供给。
模型构建与数据描述
（一）基准模型
建立DID模型如下：
Yit=β0+β1GovDebtit+∑jβjControlsit+γi+ut+εit（1）
因变量Yit度量城市i在年份t的养老服务供给情况，主要包含供给总量、供给结构、供需匹配三个维度。其中，供给总量（Supply_Total）考察城市养老机构服务总体水平，出于可比性考量进行标准化处理，由全市养老机构人均床位数衡量1；供给结构（Supply_Structure）考察城市养老机构分布均衡程度，由所辖县、市养老机构人均床位数与市辖区养老机构人均床位数的比例衡量；供需匹配（Supply_Match）考察城市养老机构精准服务能力，以全市养老机构床位数与老龄（65岁以上）人口数2的比例衡量。
自变量GovDebtit度量地方政府专项债在年份t是否投向城市的养老项目，投向前取值为0，投向后取值为1。
控制变量控制影响养老服务供给的其他因素，包括人均地区生产总值（GRP）、第三产业占地区生产总值的比重（Tertiary）、人均财政支出（Expenditure）、金融机构贷款余额变化（Loan）、规模以上服务业营业收入增速（SalesGrowth），分别度量城市经济禀赋、经济发展结构、财政支出水平、金融信贷支持、服务业发展程度。γi和ut分别表示城市和时间固定效应，εit为残差项。
（二）作用机制
本文进一步尝试探究债券市场影响养老服务供给的作用机制。参考关于自变量对机制变量回归的相关文献（Dell，2010；Lundborg et al.，2017；Calderon et al.，2023；王义中等，2024），设计机制检验模型如下：
Zit=β0+β1GovDebtit+∑jβjControlsit+γi+ut+εit（2）
机制变量Zit代表养老服务供给的流动性约束，主要包含融资比例、融资成本、融资期限三个指标。其中，融资比例（Debt_Pct）考察地方政府专项债对养老服务项目的资金支持力度，由地方政府专项债融资规模占项目总投资的比例衡量；融资成本（Debt_Cost）考察地方政府专项债对养老服务项目融资成本的影响程度，由地方政府专项债发行利率与同时段同期限国债发行利率之差衡量；融资期限（Debt_Term）考察地方政府专项债对养老服务项目的资金支持期限，由地方政府专项债发行期限衡量。
（三）数据描述
元股证券:ygzq.hk本文的债券数据来源于中债信息网、中国地方政府债券信息公开平台，结合OCR、NLP技术手工整理地方政府专项债发行文件，形成2015—2024年地方政府专项债项目明细数据。城市层面社会经济发展情况的统计数据来源于《中国城市统计年鉴》、《中国民政统计年鉴》、国家统计局发布的第六次（2010年）和第七次（2020年）全国人口普查数据。2015年1月1日起实施的《中华人民共和国预算法》从法律上赋予地方政府有限的举债权，标志着地方政府专项债发行开端，因此样本起始时间选择2015年。《中国城市统计年鉴》最新版为2025年，收录全国各级城市截至2024年末的统计数据，因此样本对应截至2024年末。
关于2015—2024年地方政府专项债投资的养老项目情况统计如下。从项目数量分布来看，河南、浙江、江西、湖北、山东等省份排名靠前；从专项债融资金额分布情况来看，河南、江西、浙江、山东、江苏等省份排名靠前；从专项债融资金额占项目总投资额比例分布来看，云南、湖南、河北、江西、黑龙江等省份排名靠前。
参照《中国城市统计年鉴》定义，本文城市样本中包含4个直辖市、15个副省级市和278个地级市，总计297个城市，选取2015—2024年的数据构建平衡面板，每个变量分别获得2970条观测值。表1列举了主要变量的描述性统计情况。其中，供给总量（Supply_Total）的均值为2.379，标准差为0.524；供给结构（Supply_Structure）的均值为0.302，标准差为0.311，表明城市所辖区（县）与辖市之间存在明显差异；供需匹配（Supply_Match）的均值为3.286，标准差为0.277；GovDebt的均值为0.352，由于地方政府专项债实际上分多年发行，样本中获投养老项目的城市有196个，占样本总数的66%。
实证分析
（一）基准回归分析
表2报告了基准回归的结果，第（1）、（3）和（5）列分别为不加入控制变量的基准回归结果，第（2）、（4）和（6）列分别为加入控制变量的基准回归结果。可以看出，无论是否加入控制变量，表2中GovDebt的系数均显著为正，表明地方政府专项债能够促进城市养老服务供给改善，具体表现为地方政府专项债支持城市养老项目，则城市的养老服务供给总量显著增加，供给结构更加均衡，供需匹配程度更高。
（二）作用机制分析
上文验证了地方政府专项债能够改善城市养老服务供给情况，接下来考察其作用机制。表3的第（1）、（2）、（5）、（6）列显示，GovDebt的回归系数均显著为正，这表明，获投城市的养老服务项目通过地方政府专项债融资的比例明显提高，通过地方政府专项债融资的期限也相应增加。表3的第（3）、（4）列显示，GovDebt的回归系数均显著为负。这表明获投城市的养老服务项目通过地方政府专项债融资的成本有所下降。
（三）稳健性检验
为了更好地刻画地方政府专项债对养老服务供给在不同年份的动态促进效果，借鉴现有文献做法（Bertrand & Mullainathan，2003；Beck et al.，2010；Chen et al.，2012；王义中等，2024），在（1）式增加和系列变量，回归方程如下：
其中，Before1、Before2分别定义地方政府专项债在投向城市养老项目之前的第1年（年份）和第2年（年份）取值为1，其他年份取值为0。After0、After1和After2分别定义地方政府专项债在投向城市养老项目当年、投向后的第1年（年份）和第2年（年份）取值为1，其他年份取值为0。
表4描述了地方政府债对养老服务供给的动态效应检验结果。可以看出，After0、After1和After2的系数均显著为正，表明地方政府专项债对城市养老服务供给的影响是持续性的，有较强的示范效应。另外，Before1和Before2的系数不显著，表明模型通过了平行趋势检验，即地方政府专项债投资养老项目前，获投城市与未获投城市之间不存在明显差异。
结论与建议
本文以养老金融为切入点，运用地方政府专项债项目明细数据，探讨如下问题：第一，债券市场是如何发挥金融市场融资功能，助力城市养老服务供给侧结构性改革的；第二，债券市场通过何种机制发挥作用，从而实现城市养老服务供给改善的。文章首先聚焦能够发挥养老金融价值的债券市场，进一步选择财政属性鲜明的地方政府专项债作为研究对象，其投向的养老项目与待评估分析的城市养老服务供给密切相关，能够较好地考察财政、金融政策支持实体经济发展的实际效果。文章接下来运用城市层面的面板数据构建事件研究，对债券市场改善城市养老服务供给的作用进行检验，最后利用项目明细数据构建的融资比例、融资成本、融资期限指标，检验债券市场缓解城市养老服务产业流动性约束的作用机制。
研究结果表明：（1）发展养老金融能够促进城市养老服务供给改善，体现在地方政府专项债投资城市养老项目，则该市养老服务的供给总量显著增加，供给结构更加均衡，供需匹配程度更高。（2）养老金融通过缓解养老服务产业的流动性约束，助力城市完成养老服务的供给侧结构性改革，主要表现为通过地方政府专项债融资的比例明显提高，期限也相应增加，而成本有所下降。
基于上述研究结果，本文得出如下政策启示。
第一，深化财政金融协同机制，发挥专项债对社会资本的引导示范作用。适度扩大养老专项债发行规模，重点支持社区养老设施、医养结合中心等供需缺口大的领域。同时建立区域差异化配置机制，对于老龄化率高于全国中位数水平的城市予以一定的专项债额度倾斜。鼓励社会资本参与，促进养老资源空间再平衡。
第二，创新债券融资工具设计，完善风险管理体系。针对养老项目回报周期长的特点，探索试点发行与之相适应的本息偿付创新专项债，例如项目初期仅付息、项目中后期分期还本的偿付模式。
元股证券第三，强化养老金融政策统计监测分析和评估检查，建立动态优化机制。一方面，拓展建立多维度、全方位的指标评价体系，例如构建每千老人床位数等供给总量指标、社区养老与机构养老配比等结构均衡指标、财政资金撬动社会资本比例等金融效率指标，按年开展滚动评估。另一方面，借助大数据优势，建立养老金融智能监测平台。整合地方政府专项债项目库与养老服务数据库，实时追踪资金流向、项目进展及收益情况，对偏离案例进行预警。（本文观点不代表作者所在机构意见）
（作者：中央结算公司统计监测部宫蕾RSI超买超卖，本文原载《债券》2026年4月刊）
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